在实施了超过一个百分点的降息之后，美国联邦储备委员会的官员们正面临一个棘手的问题：政策宽松的终点在哪里。

这种分歧正演变为一场异常公开的争论，不仅关系到下周是否会再次降息，也关系到此后的政策走向。美联储主席杰罗姆·鲍威尔已承认，在稳定物价和最大化就业两大目标之间如何权衡，委员会内部存在「强烈不同的观点」。

争论的核心在于，经济究竟是需要更多刺激来支撑就业市场，还是由于通胀率仍高于目标以及关税可能进一步推高物价，决策者应稍作停歇。这种局势使得每一次潜在的降息都变得愈发艰难和充满争议。

这一切背后，一个更抽象但日益重要的问题浮出水面：究竟什么样的利率水平既不会刺激经济也不会抑制经济？这个被称为「中性利率」的理论终点，正成为美联储官员们难以达成共识的焦点。

看法「遍地开花」，中性利率成焦点

「中性利率」是货币政策理论的核心概念，它无法被直接观测，只能通过模型推断。眼下，美联储的决策者们正努力试图确定它的具体位置。

在 9 月份发布的最新预测中，19 位官员给出了 11 个不同的中性利率估值，范围从 2.6% 到 3.9% 不等。数据显示，这是自 2012 年美联储开始公布此类预测以来，官员们对利率最终走向的看法分歧最大的一次。桑坦德银行首席美国经济学家 Stephen Stanley 表示，「我们看到官员们的看法『遍地开花』。」

Stanley 认为，随着美联储的基准利率已抵达上述预测区间的上沿，中性利率估值的重要性正日益凸显。他表示，「对于一些更为鹰派的美联储成员来说，这开始成为一个潜在的约束性限制」，这意味着「每一次后续的降息都会变得越来越困难」。

费城联储主席 Anna Paulson 在 11 月 20 日的讲话中也表达了类似的谨慎。她表示，通胀和失业率的双重风险，加上利率可能已接近中性水平，使她对 12 月的会议持谨慎态度。她警告说，「货币政策必须走在一条钢丝上」，因为「每一次降息都让我们更接近政策从轻微限制活动转向开始提供动力的那个点」。

除了对中性利率当前水平的看法不一，官员们对其未来走向也存在分歧。通常认为，中性利率受到人口结构、技术、生产率和债务负担等长期因素驱动。

明尼阿波利斯联储主席 Neel Kashkari 预测，人工智能的广泛应用将带来更快的生产率增长，从而在新投资机会提振资本需求时，推高中性利率。

然而，新任美联储理事 Stephen Miran 则认为，短期政策也应纳入考量。他在上任后的首次政策演讲中提出，特朗普的关税、移民限制和减税政策结合在一起，已经（即便只是暂时地）拉低了中性利率，因此美联储应大幅放宽政策以避免损害经济。与此相对，纽约联储主席 John Williams 则对将短期变化纳入计算表示怀疑，他认为，人口老龄化等全球性趋势正将中性利率的估值维持在历史低位。

市场信号解读不一，分歧或成常态

由于中性利率无法直接观测，一些决策者倾向于通过市场和经济指标来判断其影响。圣路易斯联储主席 Alberto Musalem 认为，较低的违约率表明金融环境对经济仍然具有支持性。他的克利夫兰联储同事 Beth Hammack 则表示，狭窄的信贷利差意味着货币政策「即便有紧缩性，也只是勉强而已」。

然而，解读金融市场的线索并非易事。一些官员将盘旋在 4% 左右的 10 年期美国国债收益率视为金融状况并未抑制经济的证据。但另一些人则反驳称，这些收益率反映了对经济路径的预期以及全球对安全资产的强劲需求，因此在估算中性利率时几乎没有参考价值。

分析人士指出，后疫情时代的物价飙升、贸易和移民政策的不确定性，以及人工智能对经济的未知影响，都让一些人怀疑，观点的分歧是否会成为新常态。此外，美联储将在 2026 年迎来领导层变动，特朗普已誓言将任命一位致力于降低利率的新主席，这可能为联储带来更多像 Miran 一样主张廉价资金的决策者。

需要注意的是，尽管关于中性利率的理论辩论十分激烈，但在实际决策中，它可能并非决定性因素。已于今年退休的前费城联储主席 Patrick Harker 表示，中性利率是「一个有用的概念工具，但它只是一个工具，并不能驱动政策决策」。他补充说，自己不记得有哪次会议的全部讨论都围绕着中性利率是什么展开。

在 Harker 看来，真正驱动政策决定的将是更具体的东西——「劳动力数据和物价数据」。这为市场提供了一个观察视角：无论理论分歧多大，最终影响投资者钱包的，仍将是未来数月发布的经济报告。