截至本周初，比特币 ETF 与上市公司合计持有约 257 万枚比特币，远超交易所的 209 万枚。

这一数据标志着，比特币流通供应中价格敏感的库存已从交易所转移至机构体系，彻底重塑了市场的流动性特征与风险传导路径。

当前比特币流动资金形成 3 个新的「池子」，其运作逻辑也不同。

交易所池反应最快，Coinbase 等平台的 200 余万枚比特币可几分钟内完成交易，是短期抛售压力的主要来源，但该池规模自 2021 年起持续萎缩。

ETF 池持有约 131 万枚比特币（贝莱德 IBIT 占 77.7 万枚），其份额通过二级市场交易，需经 T+1/T+2 结算等流程，授权参与者赎回后才会流入现货市场，这种摩擦虽抑制日内波动，却可能积聚赎回潮风险。

企业池持有超 100 万枚比特币（占流通量 5.1%），Strategy 公司是主要持有者，这类资金受市值计价损失、债务到期等影响，粘性低于长期持有者但对资本环境更敏感。

ETF 的崛起还重构了衍生品市场。机构通过「买 ETF 卖期货」进行基差套利，推动 CME 比特币期货未平仓合约扩大，基差已成为套利信号而非方向指标。

调查机构指出，10 月中旬 ETF 大规模资金流出实为基差套利平仓，并非机构撤离，这种机械性操作让资金流动解读更复杂。

同时，市场波动性已显著压缩，Glassnode 数据显示比特币长期实际波动率从 80% 降至 40%。

ETF 日均数十亿美元交易量吸引了合规资金，机构按计划平衡资金而非恐慌抛售，叠加做市商价差收窄，现货流动性增强。

但波动性压缩不代表风险消除，筹码向 ETF、企业集中，单次大规模赎回或清算的冲击远大于散户交易。

而新结构也暗藏新的风险，大部分企业通过发债配置 BTC，若价格跌破成本线且信贷收紧，可能引发被迫抛售；ETF 虽无再融资压力，但持续赎回仍会将比特币导回交易所，只是延迟而非消除抛售压力。

如今比特币最大持有者已从巨鲸变为上市公司与合规基金，抛售压力从散户对市场的反应，转变为机构的资本性冲击。

这种转变压缩了日常波动，却滋生了新的尾部风险，意味着比特币市场已进入机构主导的全新阶段，交易逻辑需彻底更新，也需要我们重新关注一些数据。