撰文：Prathik Desai

编译：Block unicorn

在 20 世纪，奥古斯塔国家高尔夫俱乐部因其明显的精英主义而饱受诟病。作为美国大师赛的举办地，该俱乐部仅有 300 名会员，入会流程极其严格，甚至不允许潜在会员直接申请。会员资格必须通过邀请才能获得。另一种方式是需要有人提名，然后耐心等待。

批评者称其为终极的「男士俱乐部」，这在 2012 年之前确实如此。更糟糕的是，数十年来，该俱乐部禁止非裔美国人成为会员。体育记者质疑为什么高尔夫球界最负盛名的赛事会在一个将 99.9% 的人类排除在外的场地举行。舆论观感极差：一小群富有的白人男性控制着数百万人渴望体验的机会。

俱乐部以拥有一些知名会员为荣，包括四次大师赛冠军阿诺德·帕尔默、商业巨头沃伦·巴菲特和比尔·盖茨，以及美国第三十四任总统德怀特·D·艾森豪威尔。

显然，这不是运营俱乐部的最民主方式。

但奥古斯塔国家高尔夫俱乐部为什么要追求让世界级高尔夫球场大众化呢？开放准入很少能打造出高端品牌。俱乐部追求卓越。仅有 300 名会员且几乎没有外部玩家，球场全年保持原始状态。每个细节都管理得非常精准。

例如，它能够承担奥古斯塔国家高尔夫俱乐部品牌传奇所需的严苛维护。想想看，用剪刀手工修剪球道、为松针上色，以及为了达到完美的电视角度而移动整片树林。更少的利益相关者意味着更高的精准度。当访问得到控制时，质量才能臻于完美。

同样的逻辑解释了当今加密货币领域最被误解的趋势之一：为什么现实世界资产（RWA）代币——从国债到房地产的数字代表——绝大多数由少数钱包持有。

但这里的排他性并非基于性别或种族。

贝莱德的代币化货币市场基金 BUIDL（贝莱德美元机构数字流动性基金）是一项约 24 亿美元的资产，但截至 2025 年 7 月 31 日，仅有 81 个持有人。

同样，Ondo Finance 的美国国债基金 OUSG（Ondo 短期美国政府债券基金）在链上显示仅有 75 个持有人。而主要的稳定币如 USDT/USDC 则被数百万个地址持有（跨网络约 1.75 亿个稳定币持有人）。

乍一看，这些数字化美元资产就像区块链本应解决的所有问题一样：集中化、看门人机制、排他性。既然你可以复制粘贴钱包地址，为什么不能像购买其他加密资产那样购买这些能产生收益的代币呢？

答案在于奥古斯塔国家高尔夫俱乐部维持其独家经营权的相同运营逻辑。这些代币的设计就是集中化的。

受监管的现实

金融排他性的历史通常是关于通过排斥来维护特权的故事。但在这些情况下，排他性服务于不同的目的：保持系统合规、高效和可持续。

大多数 RWA 代币代表证券或基金，不能未经注册就自由向公众提供。相反，发行人使用受美国证券交易委员会（SEC）监管的私人或有限发行，例如美国的 Regulation D 或境外的 Reg S，将代币限制给合格或合规的投资者。

通过 Securitize 提供的 BUIDL（贝莱德）仅对美国合格购买者开放（合格投资者的子集，最低投资额约 500 万美元）。

同样，Ondo 的 OUSG（代币化国债基金）要求投资者同时是合格投资者和合格购买者。

这些并非任意设立的障碍。它们是 SEC 根据 Regulation D 506(c) 条款验证的要求，决定了谁可以合法拥有某些类型的金融工具。

当我们观察为不同监管框架设计的代币时，对比更加明显。Ondo 的 USDY 仅针对非美国投资者（根据 Reg S 在海外销售）。通过规避美国限制，它实现了更广泛的分布，允许完成 KYC 的非美国人购买 USDY。USDY 的持有者数量为 15,000 人，虽然数量不多，但远超 OUSG 的 75 人。

同一家公司，同样的代币化资产，只是监管框架不同。结果是分布差异高达 200 倍。

这就是奥古斯塔国家高尔夫俱乐部与 RWA 的比较变得精准的地方。为了实现上述目标，RWA 代币平台将合规性融入代币代码或周边基础设施中。与可自由交易的 ERC-20 代币不同，这些代币通常在智能合约层面受到转移限制。

大多数安全代币采用白名单 / 黑名单模型（通过如 ERC-1404 或 ERC-3643 标准），只有预先批准的钱包地址才能接收或发送代币。如果一个地址不在发行人的白名单上，代币的智能合约将阻止向该地址的任何转移。

这就像一个由代码执行的宾客名单。你不能仅凭一个钱包地址就出现在门口要求进入。必须有人验证你的身份，检查你的合格投资者状态，并将你添加到批准名单中。只有这样，智能合约才会允许你接收代币。

Backed Finance 的代币有两种形式——无限制版本和包装的「合规」代币。包装代币「仅允许白名单地址与代币交互」，Backed 会在用户通过 KYC 后自动将其添加到白名单。

效率论证

从外部看，这个系统显得排他。从内部看，它显得高效。为什么？从发行人的角度看，鉴于他们的商业模式和约束，集中化的持有人基础通常是一个理性甚至是有意的选择。

每个额外的代币持有人都是潜在的合规风险和额外成本，无论是在链上还是链下。尽管存在这些前期合规成本，链上轨道带来了长期的运营效率，特别是在自动更新净资产值（NAV）、相比传统市场 T+2 的即时结算以及可编程性（如自动利息分配）方面。

通过实施代币化和部署分布式账本技术（DLT），资产管理者可以将运营成本降低 23%，相当于资产管理规模（AUM）的 0.13%，全球基金网络 Calastone 在其白皮书中写道。

它预测，代币化可以帮助平均每个基金改善其损益表，增加 310 万至 790 万美元的利润，包括通过更具竞争力的总费用比率（TER）增加 140 万至 420 万美元的收入。

整个资产管理行业在 UCITS、英国和美国（40 Act）基金中可以实现总计 1353 亿美元的节省。

通过限制分发给已知且经过审查的参与者，发行人更容易确保每个持有人符合要求（合格投资者状态、司法管辖区检查等），并降低代币意外落入坏人手中的风险。

数学上也说得通。通过针对少数大投资者而不是大量小投资者，发行人可以节省入职成本、投资者关系和持续合规监控的费用。对于一个 5 亿美元的基金，通过五个各投入 1 亿美元的投资者达到容量，比 5 万个各投入 1 万美元的投资者更具商业意义。前者的管理也简单得多。虽然链上转移自动结算，但涉及 KYC、合格认证和白名单的合规层仍为链下，且随投资者数量线性扩展。

许多 RWA 代币项目明确面向机构或企业投资者，而非散户。它们的价值主张通常围绕为资金经理、金融科技平台或拥有大量现金余额的加密基金提供加密原生收益渠道。

当富兰克林·邓普顿推出其代币化货币市场基金时，他们并未打算取代你的银行支票账户。他们希望为财富 500 强企业的财务主管提供一种在其闲置企业现金储备上赚取收益的方式。

稳定币的例外

与此同时，与稳定币的比较并不完全公平，因为稳定币以不同的方式解决了监管难题。USDC 和 USDT 本身不是证券，被设计为美元的数字表示，而非投资合同。这种分类通过谨慎的法律结构和监管参与获得，使它们可以不受投资者限制自由流通。

但即使是稳定币也需要巨大的基础设施投资和监管清晰度来实现其当前的分发规模。Circle 花费数年时间构建合规系统、与监管机构合作并建立银行关系。用户今天享受的「无需许可」体验建立在一个高度许可的基础之上。

RWA 代币面临不同挑战：它们代表具有实际投资回报的实际证券，因此受证券法约束。在代币化证券有更清晰的监管框架之前（最近通过的 GENIUS 法案开始解决这一问题），发行人必须在现有限制内运作。

未来展望

当前 RWA 代币的集中化毕竟是传统金融运作方式最接近的表现形式。考虑传统的私募基金或限制给合格机构买家的债券发行，参与者通常仅限于少数投资者。

不同之处在于透明度。在传统金融中，你不知道某个基金或债券有多少投资者持有——这些信息是私密的。只有大额持有人需要进行监管披露。在链上，每个钱包地址都是可见的，因此集中化显而易见。

此外，排他性并非链上代币化资产的特性。情况一直如此。RWA 代币化的价值在于使这些基金对发行人更容易管理。

Figure 的数字资产登记技术（DART）将贷款尽职调查成本从每笔贷款 500 美元降至 15 美元，同时将结算时间从几周缩短到几天。高盛和 Jefferies 现在可以像交易代币一样轻松购买贷款池。与此同时，像 BUIDL 这样的代币化国债突然变得可编程，你可以用这些普通的政府债券作为抵押品在 Deribit 上交易比特币衍生品。

最终，民主化准入的崇高目标可以通过监管框架来实现。排他性是暂时的监管摩擦。可编程性是永久的基础设施升级，使传统资产更灵活和可交易。

回到奥古斯塔国家高尔夫俱乐部，他们控制的会员模式使得高尔夫锦标赛成为完美的代名词。有限的会员数量意味着每个细节都能得到精准的管理。专属性为卓越创造了条件，但矛盾的是，也使其更具成本效益。而要为更广泛、更具包容性的观众提供同样的精准度和热情好客，成本将成倍增加。

受控的持有人基础还为基金发行人确保合规性、效率和可持续性创造了便利。

但链上的壁垒正在逐渐降低。随着监管框架的演变、包装产品的出现以及基础设施的成熟，更多人将获得这些收益的准入。在某些情况下，这种准入可能通过为更广泛分发设计的中介和产品（例如 Backed Finance 的无限制版本）实现，而不是通过直接拥有底层代币。

故事还处于早期阶段，但了解事物为何呈现今天的样子是理解即将发生的转变的关键。